下载新浪财经APP，了解全球实时汇率

来源： Horizon滙盛控股作者：陈凯丰

今年年初以来，美国宽松的货币政策和财政刺激措施推动了通胀预期上升，并给利率构成了上行压力。第一季度美国国债的抛售是过去40年来最糟糕的一年，美国10年期国债收益率在过去三个多月攀升了80个基点以上。

随着美国国债创下1980年代以来最差的季度收益，美国债券市场指数彭博巴克莱综合指数创下了1981年以来的最差季度，在今年前三个月中下跌了1%。今年债券市场中表现良好的细分市场是对信用风险敏感的高收益债券和优先贷款。

尽管利率最近有所上升，但相对于长期利率平均水平，仍然处于低位（低于30年平均水平64%）。现在，收益率低于1%的全球债务存量超过了标准普尔500的整个市值。过去，投资债券在投资组合中的主要功能之一就是产生现金利息收入。但是，如今的核心巴克莱债券的收益率为1.6%，而五年期通胀预期为2.60%，表明仅凭息票券就可能产生负实际回报。

除了美联储的宽松货币政策和最近通过的1.9万亿美元新冠疫情救济刺激法案之外，随着2021年的深入，还有另外两种力量可能会对利率市场产生影响：

1． 拜登政府最近宣布的2.25万亿美元基础设施法案；

2． 随着复苏的加剧，被压抑的积蓄可能会被用于实体经济的消费。

虽然该法案的优缺点和细节仍有待观察，但是对于消费会产生直接的影响。美国的个人储蓄率目前占可支配收入的13.6%，超额储蓄比疫情前的水平高出约1.2万亿美元。重新开放的趋势仍然是积极的，这表明经济可以及早获得这一现金注入。三月份的劳动力市场数据显示美国非农就业人数增加了91万人，高于平均预期的66万人。由于迎来了更高的增长和通货膨胀，这可能会推高利率并在整个资产配置模型中产生影响，因为市场在此过程中导航最新的定价结构。

最后，利率上升可能会在总收益的基础上产生不利因素，而低初始收益率会从我们当前市场的创收角度（尤其是税后基础）产生问题。为了确保投资组合保持适当的多元化并达到其回报目标，投资者可以考虑使用抵押贷款支持证券，优先贷款和高收益率，用对利率敏感度较低，对增长敏感度较高的债券（核心内外）代替传统债券，或者投资于市政债券。

下面是我们建议的三种应对策略：

一、在对冲利率风险的同时使用MBS（房地产抵押贷款）追求核心收入

由于利率远低于其流行低点，可以说利率可能已经触底。然而，鉴于购买时的收益率与随后三年的年化总收益率有95%的相关性，核心总债券的预期收益仍然很低，并且可能会低于过去十年中投资者所看到的水平。核心债券指数的当前收益率仅为1.61%，因此，如果历史趋势保持不变，未来三年的收益率可能会接近该水平。

房地产按揭抵押证券（MBS）的收益率（1.82%）高于核心总债券（1.61%）和美国国债（1.00%），且波动性较低（分别为2.1%、3.5%、4.5%）。由风险调整后的收益率，导致迄今其表现优于Agg 3.15%。随着收益率的走高在改善经济增长方面，MBS可能将其表现超越其他核心债券领域。与其他核心债券部门（6.7年美国国债，8.4年美国投资级公司债券）相比，利率风险状况（期限为4.4年）不同， MBS可能是核心中的重要增持资产。MBS与股票市场的历史负相关性（-20%）表明，核心投资组合中潜在的超额发行可能不会对债券在寻求实现增长和资产波动性多样化方面发挥的作用产生不利影响。

抵押贷款支持证券收益率和国债的对比

资料来源：彭博金融公司。

国库券=彭博巴克莱美国国债指数

MBS =彭博巴克莱美国证券化MBS指数

Agg =彭博巴克莱美国总债券指数

有利的市场趋势包括强劲的住房市场，以及美联储继续购买MBS（每月400亿美元）作为其刺激计划的一部分，可能会缓解利率上升带来的风险担忧。住房市场处于强势地位，因为单户住宅的平均价格处于七年来的最高水平，而新房和现有房屋的销售均也超过了大流行前的水平。同时，严密的抵押贷款环境可能会降低违约风险，因为2020年发行的抵押贷款中约70%流向信用评分至少为760的借款人，高于2019年的61%，利率上升还表明MBS的预付款风险降低了由于过去两个月的再融资急剧下降。

二、专注于高利率环境下的防御性收益贷款

像其他信贷敞口一样，贷款可能会继续受益于过去几个月来支持风险资产的持续宽松的货币和财政政策。在通货膨胀率上升的情况下，过去一年来的贷款在11个月内表现优于Agg。2019年在大流行复苏中，贷款的表现也超过了其他固定利率证券，例如投资级公司、国债甚至高收益率。投资者可能想要鉴于高级贷款的收益率与固定利率高收益债券的收益率类似（3.74%比4.14%），因此在这种通货膨胀的环境中考虑贷款的信用风险，波动率水平（5.6%vs． 7.4%）。发生违约的情况下，历史上贷款的回收率约为60%，而高收益债券的回收率则较低（30%至40%），因为是无抵押的。

随着经济增长和通货膨胀预测的增长，鉴于优先贷款期限较短和浮动利率成分较短，可能会很有吸引力，这意味着利率上升可能不会像固定利率高收益债券那样对总收益产生负面影响。优先贷款的期限通常在30到90天之间，因为浮动利率部分的基准利率通常为一到三个月的伦敦银行同业拆借利率。因此，如果担心通货膨胀和利率上升的可能性，则由于持续时间较短，贷款类别往往会保持其价值，实际上，如果短期利率（LIBOR）上升，则贷款息票也增加了。到目前为止，曲线变化效应减去了固定利率高收益的179个基点的回报，但由于这一浮动利率成分，对贷款的影响可忽略不计。

美国的杠杆贷款市场在今年的前三个月内发起了3370亿美元的交易，是自2013年以来第二个季度的第二高交易量。虽然固定利率高收益债券的平均价格在这次反弹中有所上涨，高级贷款仍低于大流行前的水平，并远低于票面，尽管贷款市场从2020年的底部回升了31%。由于平均价格低于票面价格，与高收益债券相比，价格上涨的潜力更大。

高级贷款的收益率与高收益率债券相似，但期限和波动性较低

数据来源：彭博

三、通过高收益市政债券寻求更高的税后收入

在当前环境下，高收益市政债券可能是一个需要考虑增长的领域，因为迄今为止，该债券行业受到的利率上升的影响已经较小，分别比传统投资级公司和高收益债券高6.76%、1.54%。政府通常会发行高收益债券，以支付收益不确定或不确定的项目。这些收益债券倾向于提供更高的收益率，以补偿投资者与项目收益流相关的风险和不确定性。由于高收益市政债券的风险较高，因此其税后收益比传统公司高收益债券收益更高。

高收益市政债券在2021年出现了许多政治阻力。拜登政府和民主党控制的国会很可能会取消特朗普的减税措施。对此的预期已经在产生投资者对市政债券的免税质量的需求。最近从1.9万亿美元的大流行救助法案中专门用于支撑州和地方资产负债表的3000亿美元，可能减轻对高收益市政债券发行人违约风险增加的担忧，因为该法案允许政府使用联邦美元来弥补因债务损失而产生的收入损失。在经济前景改善的情况下，穆迪分析（Moody’s Analytics）还将州和地方政府的2020财年至2022财年的总缺口从4，500亿美元减少至3，300亿美元。

目前，高收益市政债券的收益率最差为3.64%，而高收益债券公司的税前收益率为4.18%，税后仅为2.63%。高收益市政债券的收益波动性低于高收益公司和大盘股股息股票（分别为8.38%、9.02%、17.90%）。与公司投资级债券和高收益债券（分别为16%、34%、77%）相比，高收益市政债券与股票的相关性较低，没有更多股权风险的更高收入来源的潜在来源。与美国IG公司相比，高收益市政债券与传统的核心Agg债券的相关性也较低（53%比82%）。因此，高收益市政债券的波动性低于高收益公司和股票，这表明固定收益资产类别在目前的通货紧缩环境下可以为投资者提供理想的风险回报回报。

高收益市政债券在税后基础上收益更高

资料来源：彭博金融公司，截至2021年3月31日。

美国公司债券=彭博巴克莱公司债券指数

高收益公司债券=彭博巴克莱高收益VLI

高收益市政债券=彭博巴克莱高收益市政债券指数

当然金融市场瞬息万变，投资人需要根据市场的新情况，结合自身的风险偏好，选择债券工具。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：唐婧