微观结构问题仍是A股的主要矛盾。我们关于“微观结构出了问题”、“市值下沉、小盘价值、低PEG策略”的判断在本周继续得到印证。微观结构调整表面是筹码因素，内在则是股票定价中的风险溢价因素。A股21Q1实现了盈利修复，而估值下行更多来自于风险溢价上升。19年至今A股市场经历了从胜率投资到目前的赔率占优兼顾胜率。胜率投资容易“赛道”集中，赔率投资则较为分散更强调自下而上选股。我们继续建议配置首选“人少”，在此基础上寻找逻辑改善、盈利和估值匹配度高的“低PEG策略”。

　　四重周期位置看当前A股演变。21年2月A股处于盈利顶、社融顶、利率顶、股权风险溢价底，类似10年3月-11月和17年3月-12月。本轮政策环境接近17年而相较10年更为温和，经济修复预期较10年平稳而较17年偏弱，贴现率仍是市场的主导。相同点是逻辑改善的方向在过去两轮类似周期中均取得明显超额收益，历史经验对于本轮仍具有借鉴意义。但本轮存在微观结构问题，“人少”跃居为配置第一要义，在“人少”的基础上把握“逻辑改善”和盈利估值匹配度佳的方向。

　　当前处于信用供给主导的主动收缩阶段，A股盈利仍具备韧性支撑。信用收缩可分为两类：1、信用供给主导的主动收缩；2、信用需求主导的被动收缩。后者滞后前者约一年。在前一阶段，A股盈利先上后下但仍处于景气区间，盈利韧性+政策收缩的组合中，市场震荡但大跌概率有限，盈利确定性强、景气高的方向有超额收益。3月社融数据反映需求扩张+供给收紧的信用格局，政策不急转弯的基准假设下，当前信用收缩对企业盈利不至过快下压，A股盈利韧性仍有支撑。

　　如何在高增速中寻找真景气？低基数下，多数行业实现一季度高增长，为剔除基数干扰寻找真正高景气，我们将21Q1财报以20Q1和19Q1为基期，20Q4财报以19Q4和18Q4为基期计算同比(单季)，并筛选在两个基期下一季报相对四季报均加速、一季报自身增速处于前20%的行业，主要集中于中游制造业的化学原料、橡胶、水泥、光学光电子；消费类的纺服、家用轻工；以及服务业的零售、旅游、航运。其中非服务业的行业分布与出口产业链的重合度较高。

　　进一步调整持仓结构，配置“人少+逻辑改善”方向。短期大波动后A股整体偏震荡，市值下沉是第一位的，在此基础上寻找逻辑改善的方向，低PEG策略进可攻退可守：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集(化学制品/汽车；次高端白酒/光学光电子)；关注服务业复苏带来的景气上行(零售/旅游)；主题关注“碳中和”下供给收缩(钢铁/电解铝)。

　　风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

（文章来源：戴康的策略世界）